CMF 宏观经济热点问题研讨会（第12 期）于7 月30 日开会。主题为：疫情冲击下新一轮信用扩展与宏观杠杆趋势。

中国人民大学经济研究所副所长,中诚信国际信用评级有限责任公司董事长、总裁闫衍参加并演说。　　在谈到本轮信用扩展下宏观杠杆变化以及趋势时,闫衍指出,从总量看,信用严格下非金融部门总债务及宏观杠杆率快速增长减缓。随着M2 的回落,非金融部门债务总量较慢上升,上半年共计减少20万亿元至290万亿元,同比增长速度大幅度上升至12.3%。

宏观杠杆率快速增长很快,上半年共计下沉近13个百分点至285.6%,较去年年底下降了15个百分点,同比增长速度升到5.6%　　从结构来看,内部分化激化,政府部门特杠杆显著。数据表明,上半年,为应付疫情冲击,逆周期调节政策持续发力,非金融部门杠杆率皆经常出现上升,且有所不同部门分化激化。从债务总量占比看,非金融企业部门债务占到比回升至62.2%,居民部门债务占到比基本稳定、为22.2%,政府部门债务占到比创2017年以来新纪录、下降至15.6%。　　分部门来看,企业部门特杠杆 的能力及动力受限,杠杆率快速增长边际上升。

疫情冲击下,非金融企业部门债务扩展加快,但受限于特杠杆能力及动力严重不足,二季度以来企业部门债务及杠杆率快速增长持续边际上升。截至6月末,非金融企业部门杠杆率为177.6%,较去年同期减少6.6个百分点、同比增长速度3.9%,较去年底减少7.8个百分点、快速增长4.6%,低基数下加杠杆幅度较小但增长速度较低。　　“这里必须尤其注目 的是 ,国有企业和私营企业部门 的杠杆率变化,特别是在是 资产负债率 的变化,2020年初和6月份较为,私营企业部门 的杠杆率、负债率有较为显著 的提高,我们必须注目,民营企业杠杆率过慢快速增长,说明了着潜在 的风险”,闫衍特别强调。

　　居民部门方面,疫情影响房地产交易有限,居民部门杠杆率先降后升至。明确来看,居民部门杠杆率与房地产市场展现出密切相关,2月不受房地产交易有限影响,杠杆率有所上升,疫情掌控后完全恢复稳定下行态势。截至6月末,居民部门杠杆率为63.5%,较去年同期减少4.2个百分点、同比增长速度为7.0%,较去年底减少2个百分点、快速增长3.3%。　　最后,大力财政“三支箭”较慢推升政府部门杠杆,增长速度居于各部门之首。

大位快速增长背景下,大力财政“三支箭”特别是在是 地方债持续发力,较慢推升政府部门杠杆,杠杆率增长速度居于各部门之首；截至6月末,政府部门杠杆率（仅有显性债务）为44.5%,较去年同期减少4.0个百分点、同比增长速度9.8%,较去年底减少2.84个百分点、快速增长6.8%。逆周期调控下隐性债务增长速度由前期回升态势逐步渐趋陡峭；截至6月末,政府部门杠杆率（不含隐性债务）为88.5%,较去年同期减少4.5个百分点、同比增长速度5.3%,较去年底减少3.3个百分点,快速增长3.9%　　闫衍预测,下半年宏观杠杆率增长速度可能会逐步放缓并趋于稳定。

　　他分析称之为,从信用扩展力度上看,长信用力度在后半年随着经济 的衰退,在边际上可能会经常出现放缓 的趋势,企业部门 的杠杆率快速增长也可能会经常出现上升 的趋势。目前来看,企业部门总 的债务规模是 183万亿,杠杆率是 176.1%,未来随着债务增长速度 的上升,企业部门 的杠杆率可能会呈现边际上升 的趋势。

　　居民部门 的杠杆随着房地产趋势调控更进一步趋严,杠杆率可能会随着居民住房市场需求 的快速增长经常出现沿袭稳定下降趋势。目前居民部门债务总 的规模是 70万亿,杠杆率可能会更进一步下降到67.5% 的水平,有可能比2019年年末减少6个百分点。

总体来看,在边际上也可能会有所下降。　　政府部门 的债务沿袭扩展 的趋势,同时隐性债务 的增长速度有可能有所回落,杠杆 的快速增长可能会持续地加快,大力 的财政政策在“三支箭” 的起到下,政府部门显性债务或大幅下降,超过46万亿左右,杠杆率不会加快下沉到44.3%,同比不会有较为显著 的快速增长。

在抗疫情 的政策下,城投债 的发售规模也创了新纪录,清净融资额今年上半年也超过了1万亿以上,以城投有息债务居多 的隐性债务增长速度或再次上升,不含隐性债务 的杠杆率或下沉至89.0%,同比增长速度或下降至8.6%。因此可以看见,政府部门在显性和隐行不统计资料算数口径下,杠杆率都有可能会下降,而且未来还有可能会加快。　　“这一轮长信用 的扩展是 诱导经济下降和修缮经济衰退 的最重要政策自由选择,在疫情冲击下,实行信用 的扩展对于经济 的完全恢复具备十分最重要 的起到”,闫衍回应,信用扩展是 中国经济修缮 的最重要驱动因素之一。

　　但他也特别强调,必须注目信用扩展背后所潜藏 的风险。“信用扩展在一定程度上激化了企业部门债务 的脆弱性,从中长期视角来看,债务风险有大大积累 的压力,疫情和经济修缮未来还不存在一定 的不确定性,如果经济修缮不如预期,信用风险可能会经常出现加快曝露 的趋势。

目前来看,经济对工业企业 的盈利方面还不存在负增长 的趋势,未来如何提高这种信用扩展 的效率,诱导潜藏 的风险,这是 我们必须注目 的重点”。　　闫衍指出,宏观政策不应由阶段性特杠杆改向大位杠杆。基于此,他得出四个方面 的建议。

第一,通过调整信用扩展结构,不断扩大基于财政政策 的长信用。在其显然,随着疫情 的常态化,基于长货币 的长信用效率将不会上升,部分资金从实体经济中阻塞,造成金融市场杠杆下降,房地产价格上涨,长货币下 的长信用产生一定 的负面效应。

　　因此,通过政策调整切换长信用结构,不断扩大基于财政政策 的长信用,必须减缓财政支出增长速度,提高尤其国债和专项债开支 的信用夹住和杠杆撬动起到,增大财政政策对中小企业 的扶植和信用反对力度,通过与货币政策往返实体经济 的政策因应,提高信用扩展效率。　　第二,调整信用周期扩展节奏,宏观政策由阶段性特杠杆逐步改向大位杠杆。

闫衍回应,疫情冲击下信用周期加快扩展后,实体经济对长信用 的合理市场需求有所上升。经济完全恢复和生产常态化后,经济衰退 的结构经常出现分化。经济衰退 的结构非均衡问题,不是 长信用需要解决问题 的。

　　而且,实体经济资本开支意愿严重不足,投资市场需求上升,长信用市场需求上升。此外,企业部门杠杆下沉激化债务风险下降；政府部门特杠杆通过房地产价格上涨向居民部门移往,引发居民部门杠杆率下降。

中国宏观杠杆水平整体下降,债务风险压力增大。　　第三,注目政府信用拓展中地方政府债务风险,特别是在必须注目新一轮信用扩展下地方政府隐性债务风险下沉 的主因。

他特别强调,广义财政赤字扩展,使地方政府债务规模和杠杆很快上升,疫情冲击下地方政府收益断崖式下降,财政均衡 的对立日益突出,地方政府负债规模必须与其财力、发展阶段动态平衡。　　此外,疫情冲击造成地方政府财力下降,对政府融资平台融资功能 的依赖性减小。

城投债发售规模扩展,地方政府隐性债务风险边际下降,更进一步增大隐性债务消弭压力。其次,地方专项债 的配套和用于效率也有一点注目,部分筹措资金闲置和项目市场化现金流缺少,增大了专项债风险。　　第四,做到好后疫情时期信用周期扩展中大位快速增长和风险 的再行均衡。

闫衍称之为,疫情冲击下宏观杠杆约束放开,宏观政策减轻实体经济流动性压力,反对实体经济债务展期和延后还本付息,债务市场融资效率提高,纾困式长信用政策反对,延后了债务风险曝露。随着政策常态化,下半年债务风险或将逐步曝露,债券债权人风险或将下降。　　他回应,中小银行坏账风险压力增大,预计今后一段时间银行不良资产亲率将呈现出下降态势,必须注目中小银行风险曝露引起 的系统性金融风险。

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